투자계약증권

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IPO와 ICO - 자본시장법상 "투자계약증권"

정부가 가상화폐 ICO에 대해서 기관투자자 등 일부 허용을 검토하고 있다는 기사입니다. 이와 관련하여 IPO와 ICO에 대해 복잡한 설명이나 모든 쟁점에 대한 설명은 피하고 간단히 정리해보고자 합니다.

IPO(Initial Public Offer)라고 하는 것은 일반적으로 증권의 상장(Listing)과 결부되어 이루어지나 상장과 동일한 개념은 아닙니다. 통상 IPO라는 것은 (완전히 일치하지는 않지만) 자본시장법상 모집(공모)의 개념과 맞닿아 있습니다. 자본시장법상 "모집"이란 50인 이상의 투자자에게 새로이 발행되는 증권의 취득의 청약을 권유하는 것으로서 신주발행이 불특정 다수를 상대로 하여 이뤄지는 것입니다. 이를 더 간단히 말하자면 주식회사가 제3자 모집 방식으로 "신주를 발행"하면서 50인 이상의 불특정 다수로부터 "투자금(신주인수대금)”을 모집하는 것입니다.

이와 반대로 증권을 발행하면서 50인 미만에 대한 청약을 권유하는 경우, 이를 사모(Private Placement)라고 부르며 비상장 주식회사가 제3자 배정 방식으로 신주를 발행하는 것은 대부분 사모에 해당합니다. 좀 더 응용을 해보면 사모펀드 운용사(Private Equity)가 있는데요. 사모펀드 역시 50인 미만의 기관투자자나 고액자산가를 투자자(Limited Partner)로 하여 펀드가 발행하는 증권(합자회사인 경우 지분증권, 투자신탁인 경우 수익증권)에 대한 청약을 권유합니다.

IPO란 결국 자금조달을 목적으로 불특정 다수인이 존재하는 자본시장에 회사를 "데뷔"시키는 행위인데요. 따라서 투자계약증권 회사의 성장세가 어느정도 성숙기에 도달한 경우(통상 Seed 라운드 - Series 라운드 - Pre IPO - IPO & Listing) 이뤄집니다. 다만, 예외적으로 자본시장법상 소액공모나 지분투자형 크라우드 펀딩을 진행한 경우 공개 데뷔 시점이 빨라지기도 합니다. 이와 같은 데뷔시기가 빨라질 수록 투자자가 감내해야하는 위험은 더 높아집니다.

ICO(Initial Coin Offer)는 IPO와 비교할 때 시기적으로는 자본시장법상 소액공모나 지분투자형 크라우드 펀딩보다 더 앞선 초기단계에서 이뤄지기 때문에 투자의 위험이 극도로 높아집니다. 즉, 팀과 비전, 블록체인 플랫폼을 통하여 이루고자 하는 가치, 기술적 수준 등이 담긴 백서(White-Paper)를 가지고 불특정 다수인으로부터 가상화폐를 투자재원으로 모집하는데 모집하고자 하는 금액이 초기 벤처투자보다 훨씬 큰 거액이므로 고위험 - 고수익의 투자금 모집방법이라고 볼 수 있습니다.

실제로 ICO를 진행하려는 팀들과 미팅을 해봐도 아직 미래 비전이나 기술적인 완성도나 추구하는 목표, 자신들이 해결하고자 하는 문제들이 명확하지 않은 경우가 많았습니다. 이는 ICO가 대부분 블록체인 개발 초기에 이뤄지는 만큼 어쩔 수 없는 현상이라고 이해할 수 있지만 그만큼 높은 위험성을 내포하고 있다는 것을 드러내기도 합니다.

2. ICO 과정에서 발행하는 Token과 자본시장법상 "증권"

자금조달행위가 자본시장법에 따른 규제를 적용받으려면 먼저 자본시장법상 "증권"이냐, "공모"방식의 자금조달이냐인지 여부를 살펴봐야 합니다.

IPO는 "주식회사의 신주발행"을 통해 이뤄지기 때문에, 자본시장법상 "증권"에 해당하고 "공모"방식으로 투자금을 조달하는 경우로서 통상 증권신고서와 투자설명서, 각종 공시의무 등의 규제가 이뤄지고 있습니다. 이는 발행시장의 투명성을 제고하고 투자자 보호를 도모하기 위함입니다.

그러나 자본시장법상 "증권"에 해당되지 않는다면 위와 같은 규제의 적용을 받지 않게 되는데요. 따라서 퍼블릭 블록체인 플랫폼 개발에 있어 인센티브로 제공하는 Token(이른바 가상화폐 또는 암호화폐)의 법적지위가 무엇인지를 알아봐야 합니다.

위 기사의 내용을 보면 "증권발행" 형식의 ICO를 자본시장법 위반으로 처벌하겠다는 것이 우리 정부의 입장이라는 것인데요. 공모형태의 투자금 모집행위가 자본시장법상 "증권"발행으로 이뤄진다면 당연히 자본시장법상 여러 규제를 따라야 합니다.

우리가 더 집중해서 봐야 할 부분은 ICO과정에서 투자금의 대가로 지급되는 Token이 자본시장법상 "증권" 그 중에서도 "투자계약증권"에 해당하는지 여부입니다. 자본시장법상 "증권"에 대해서는 법적으로 채무증권(회사채 등), 지분증권(대표적으로 주식), 수익증권(신탁계약에 따라 발행하는 수익증권), 투자계약증권으로 분류됩니다. 여기서 Token이 해당할 수 있는 여지가 있는 것은 투자계약증권입니다.

투자계약증권이라는 개념은 자본시장법상 다양한 신개념 증권들을 포섭할 수 있는 창구로서 기능하고 있습니다. 투자계약증권의 개념은 이른바 미국 증권법상 "Howey 기준"을 모델로 하는 것이며 그 핵심적인 개념징표로는 i) 공동사업 ii) 금전 등을 투자 iii) 공동사업의 결과에 따라 손익의 실현이 될것, IV) 손익의 실현이 "주로 타인에 의해서" 이루어질 것이 요구됩니다.

Token이 자본시장법상 투자계약증권에 해당하려면 "공동사업"에 해당하여야 하는데, ICO를 추진하는 블록체인 개발팀과 투자자들간에 공동사업 관계가 인정될 수 있을지는 의문입니다. 또한, 투자계약증권 투자자는 공동사업을 통해 발생한 "이익"을 투자비율대로 분배받아야 하는데 투자의 대가로 분배받은 Token의 가치상승이 공동사업으로 발생한 이익으로 평가될 수 있는지 여부도 관건입니다.

따라서 정부가 향후 ICO 관련 입장을 발표하면서 Token이 자본시장법상 “투자계약증권"에 해당된다는 적극적인 유권해석을 내리는 경우, 대부분의 ICO는 자본시장법상 "증권"의 "공모발행"에 해당되게 되며 규제의 대상이 될 것입니다.

반면, "투자계약증권"에 해당된다는 판단이 포함되지 않을 경우, "증권발행" 형식의 “일반공모”로 이뤄지는 ICO 금지한다는 정부방침은 법적으로 회색지대에 놓이거나 별다른 의미를 가지지 않는 허점을 드러낼 수 있습니다. 또한, 사모방식의 ICO를 허용한다는 것은 사모투자는 원래 별다른 규제가 없으므로 큰 차이점은 없을 것으로 보이며 모태펀드의 자금을 운용하는 VC나 연기금 등의 기관투자자들에 대한 가이드라인의 성격을 가질 것으로 보입니다.

투자계약증권

[e대한경제=이소연 기자] 조각투자 등 신종증권은 예외없이 자본시장법 및 관련 법령을 준수해야 한다는 금융당국의 가이드라인이 28일 나왔다.

금융위원회가 이날 발표한 '조각투자 등 신종증권 사업 관련 가이드라인'에 따르면, 증권성을 가진 조각투자 상품은 증권의 발행과 유통 관련 규제를 준수해야 한다.

증권에 해당할 수 있는 조각투자 상품은 직접적인 소유권을 보유하는 것이 아닌 자산에서 발생하는 수익에 대한 청구권 등으로, 최근 투자계약증권 개념을 적용한 뮤직카우 사례가 대표적이다.

뮤직카우는 음원의 소유권이 아닌 저작재산권이나 저작인접권에서 발생하는 수익을 받을 수 있는 '저작권료 참여 청구권'을 판매한다.

금융위는 조각투자 상품의 증권성을 계약내용과 이용약관 등 투자 및 거래 관련 제반 사항을 종합적으로 감안해 사안별로 판단할 방침이다.

이에 따라 조각투자 사업자들은 증권에 해당하는 조각투자 상품을 발행하려는 경우 증권신고서 제출 등 공시 규제를 준수해야 하고, 제공하려는 서비스 내용에 따라 투자중개업·집합투자업 등 인가·허가·등록이 필요할 수 있다.

금융위 관계자는 "증권 유형 중 투자계약증권은 그 적용범위가 폭넓게 인정될 수 있고, 적용례가 많지 않아 이에 해당하는지 여부를 면밀히 검토할 필요가 있다"고 말했다.투자계약증권

사업자 없이 조각투자 수익 배분 또는 손실 회피가 어렵거나 사업자가 운영하는 유통시장의 성패가 수익에 큰 영향을 미치는 경우 투자계약증권으로 인정될 가능성이 높다.

반면, 소유권 등을 직접 분할하거나 개별적으로 사용·수익·처분이 가능한 경우에는 증권에 해당할 가능성이 상대적으로 낮다.

금융위 관계자는 특히 "소유권을 직접 보유하는 경우 투자자들은 해당 자산에서 발생하는 수익을 얻을 수 있고, 조각투자 사업자의 사업 성패와 무관하게 재산권 등 권리를 행사할 수 있기 때문에 금융규제 대상에 해당하지 않는다"고 설명했다.

증권 관련 규제 예외 적용을 위해서는 혁신성과 필요성을 인정받아야 하며, 발행·유통 시장 분리 및 △계약서 교부 △투자자 예치금 외부기관 별도 신탁 등 투자자 보호체계를 갖춰 혁신 금융서비스(규제 샌드박스)를 신청해야 한다.

금융위 관계자는 "앞서 뮤직카우 사례를 문화체육관광부와 협의한 것처럼 금융당국은 앞으로도 혁신성과 필요성 여부 판단에 있어서 해당 실물자산·권리 소관 부처와도 긴밀히 협력해 논의할 것"이라며 "단순히 사업자가 증권 관련 규제를 준수할 여건과 능력이 부족하다거나, 규제를 회피하기 위한 목적인 경우 샌드박스 지정을 받을 수 없다"고 강조했다.

또한 "조각투자 시장이 초기 단계임을 감안해 발행 및 유통시장 분리가 어려운 경우 적절한 이해상충 방지체계 및 시장 운영체계 구축을 심사해 한시적으로 예외를 적용할 수 있다"고 말했다.

미국의 Howey 기준 - 투자계약증권에 대하여

. 미국증권법상 유가증권의 정의 - Securities Act of 1933의 정의규정
미국 증권법 Section 2(1)에서“문맥상 달리 해석되지 않는 한 증권이란 모든 어음, 주식, 자기주식, 담보부사채, 무담보사채, 부채증서, 이익분배계약 상의 이익 또는 지분의 증서, 담보부신탁증서, 설립전증서 또는 청약증서, 양도 가능한 지분, 투자계약, 의결권신탁증서, 증권예탁증서, 석유·가스 또는 그 밖의 광업권의 비분할지분, 증권·예금증서·증권의 집합 또는 지수(그에 대한 이익 또는 그 가치에 근거한 이익을 포함)에 대한 매도옵션, 매수옵션, 매도·매수옵션, 옵션, 특권, 전국증권거래소에서 체결된 외화에 관한 매도옵션, 매수옵션, 매도·매수옵션, 옵션, 특권 또는 일반적으로 ‘증권’이라고 알려져 있는 모든 이익 또는 증서, 이상의 것에 대한 이익 또는 지분증서, 임시적이거나 잠정적인 증서·영수증·보증서 또는 이들을 청약 또는 매수할 수 있는 특권 또는 권리를 의미한다.”라고 정의하고 있다. 또한 Securities Exchanges Act of 1934 Section 3(a)10도 거의 동일하게 규정하고 있고 대부분의 주증권법도 거의 같은 규정을 갖고 있다.

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상당수 조각투자 플랫폼 “우리 상품은 증권 아니다… 계속 영업”

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금융당국의 ‘조각투자 가이드라인’이 발표된 뒤 상당수 조각투자 플랫폼이 자사 거래 상품은 ‘증권’에 해당되지 않는다고 판단하고 영업을 이어가기로 했다. 하지만 추후 감독 과정에서 금융당국이 업체들의 판단을 뒤집을 가능성이 있는 데다 일부 조각투자에서 원금 손실이 발생하고 있어 투자자들의 주의가 필요하다.

9일 금융권에 따르면 미술품 조각투자 플랫폼인 테사, 소투, 아트앤가이드 등은 최근 법률 자문 등을 통해 자사 거래 상품이 자본시장법상 증권이 아니라고 자체 판단했다. 고가의 시계, 와인 등에 조각투자하는 피스, 트레져러 등도 같은 판단을 내렸다. 한우 조각투자 플랫폼인 뱅카우는 이달 법률 검토를 끝내고 증권 여부를 판단할 예정이다.

금융위원회가 지난달 발표한 가이드라인에 따르면 조각투자 상품이 실제 자산을 소유하는 게 아니라 수익을 배분받는 청구권에 해당하면 ‘증권’으로 분류돼 자본시장법상 규제 대상이 된다. 하지만 이 플랫폼들은 미술품 등 실물자산의 소유권을 분할해 판매하고 있기 때문에 증권이 아니라는 판단을 내렸다. 사업자가 망하더라도 실물자산은 남아 있어 소유권이 보장된다는 것이다. 일부 업체의 판단에는 투자자들 간에 소유권을 매매하는 거래소가 없다는 점도 영향을 미쳤다.

조각투자 플랫폼들은 당국의 가이드라인 발표로 불확실성이 해소됐다며 반기고 있다. 박종백 법무법인 태평양 변호사는 “자본시장법이 조각투자뿐 아니라 가상자산, 대체불가토큰(NFT) 등 수익을 배분받는 형태의 다른 투자 수단에도 적용될 수 있게 됐다”고 내다봤다.

하지만 플랫폼 사업자들이 규제를 피하기 위해 증권 여부를 소극적으로 해석했다는 지적도 나온다. 미술품이나 시계, 와인 등에 투자하는 플랫폼들과 달리 부동산 조각투자 플랫폼인 카사, 소유, 펀블 등은 자사 거래 상품이 증권에 해당한다고 보고 일찌감치 ‘혁신금융 서비스’를 신청해 규제 유예를 받았다. 콘텐츠 조각투자 플랫폼 펀더풀은 온라인소액투자중개업 인가를 받았다.

금융권 관계자는 “가이드라인에서 분류한 투자계약증권이 폭넓게 적용돼 ‘귀에 걸면 귀걸이 코에 걸면 코걸이’ 식으로 해석될 수 있다”고 말했다. 홍기훈 홍익대 경영학부 교수는 “가이드라인에 따라 업체들이 증권이 아니라고 판단한 뒤 투자자 보호에 소홀하면 추후 문제가 발생했을 때 더 큰 제재를 받을 수 있다”고 말했다.

MZ세대(밀레니얼+Z세대)를 중심으로 조각투자가 새로운 재테크 시장으로 급성장하고 있지만 최근 원금 손실 우려도 커지고 있다. 펀더풀은 ‘행복한 눈물’로 유명한 로이 릭턴스타인의 국내 첫 단독 전시회 수익을 배분하기로 하고 5억 원을 유치했지만 지난달 “80% 손실이 났다”고 중간 공지해 투자자들이 반발하고 있다. 펀더풀 측은 “정산일까지 손실을 줄이기 위해 전시 제작사를 상대로 회계감사를 진행하고 있다”고 했다.

조각투자 가이드라인 나왔다…"실질적 권리로 증권성 판단"

(서울=연합뉴스) 심재훈 기자 = 금융당국이 최근 음악 저작권 조각투자 플랫폼인 뮤직카우의 상품을 증권으로 규정한 데 이어 28일 조각투자 가이드라인을 내놨다.

자산 소유권이 아닌 자산 수익에 대한 청구권은 증권에 해당할 가능성이 높으므로 증권 규제에 맞춰 사업 모델을 개편하거나 혁신 금융서비스(규제 샌드박스)를 신청한 뒤 합법적으로 영업해야 한다는 취지를 담고 투자계약증권 있다.

금융위원회는 이날 최근 확산 중인 조각 투자와 관련해 자본시장법 적용 가능성과 사업화에 필요한 고려 사항을 안내하기 위해 이런 내용의 '조각투자 등 신종증권 사업 관련 가이드라인'을 발표했다.

가이드라인에 따르면 조각투자 상품의 증권성은 금융당국이 계약 내용, 이용 약관 등 투자 및 거래 관련 제반 사항을 종합적으로 고려해 사안별로 판단하게 된다.

권리를 표시하는 방법, 형식, 기술과 관계없이 표시하는 권리의 실질적인 내용을 기준을 하되 증권 제도의 취지를 고려해 해석·적용한다.

조각투자 플랫폼은 고가 자산을 지분 형태로 쪼갠 뒤 다수의 투자자가 공동 투자하는 방식이다.

뮤직카우의 경우 실제 음악 저작권의 소유권을 분할하는 것이 아니라, 저작권 사용료를 받을 권리인 수익권을 토대로 만들어진 '저작권료 참여 청구권'을 거래하도록 한다는 점이 증권성 판단의 이유가 됐다.

금융위 관계자는 "소유권을 직접 보유하는 경우 투자자들은 소유의 대상이 되는 자산에서 발생하는 이익을 얻을 수 있고 조각투자 사업자의 사업 성패와 무관하게 재산권 등 권리를 행사할 수 있다"면서 "이는 실물 거래로 원칙적으로 금융 규제 대상이 아니다"라고 밝혔다.

이 관계자는 "최근 들어 소유권이 아닌 자산에서 발생하는 수익에 대한 청구권 형태로 조각투자 사업자가 상품을 발행하거나 유통하는 행위가 나타나고 있다"면서 "이는 증권에 해당할 가능성이 있음에도 면밀히 검토하지 않고 증권 규제를 지키지 않은 채 사업을 영위해 관련 가이드라인을 내게 됐다"고 말했다.

증권 유형 중 투자계약증권은 그 적용 범위가 폭넓게 인정될 수 있어 해당 여부를 면밀히 검토해야 한다. 최근 뮤직카우가 투자계약증권으로 판정받은 게 이런 분위기를 반영한다.

사업자 없이는 조각투자 수익 배분 또는 손실 회피가 어렵거나 사업자가 운영하는 유통시장의 성패가 수익에 큰 영향을 미치는 경우 투자계약증권으로 인정될 가능성이 높다.

반면, 소유권을 직접 분할하거나 개별적으로 사용, 수익, 처분이 가능한 경우에는 증권에 해당할 가능성이 상대적으로 낮다.

증권성 조각투자 상품을 발행·유통하려는 사업자는 자본시장법 및 관련 법령을 모두 지켜야 한다. 이를 위반하면 관련 법규에 따라 제재 대상이 된다.

다만, 혁신성 및 필요성이 특별히 인정되고 투자자 보호 체계와 발행·유통시장 분리를 갖춘 경우 금융규제 샌드박스를 통해 한시적으로 규제 특례를 적용받을 수 있다.

금융위는 "조각투자 증권에 대한 금융규제 샌드박스 신청이 있는 경우 금융혁신지원 특별법상 심사 기준에 따라 혁신성, 지정 필요성, 투자자 보호와 시장 질서 측면을 엄격히 심사할 예정"이라고 말했다

(서울=연합뉴스) 김영은 기자 = [email protected] 트위터 @yonhap_graphics 페이스북 tuney.kr/LeYN1